W materiale wykorzystano fragmenty opracowań pt. „BVR Dealstats Value Index Q3 2023″, „The European Business Valuation Magazine 2(3)” oraz „Sektorowy przegląd mnożników spółek notowanych na GPW za 3 kwartał 2023 r. KPMG”.
.

Wycena przedsiębiorstwa według podejścia porównawczego do pewnego stopnia przypomina moment, w którym kształtujemy oczekiwania cenowe w związku z planowaną sprzedażą samochodu lub mieszkania. Prawdopodobnie każdy, kto incydentalnie przeprowadza takie transakcje, zaczyna od sprawdzenia aktualnych cen podobnych nieruchomości i towarów oferowanych na internetowych platformach sprzedażowych lub analizuje średnie ceny transakcyjne publikowane w serwisach branżowych. W przypadku samochodów bierzemy pod uwagę model, rocznik, przebieg, liczbę i rodzaj dotychczasowych właścicieli, natomiast w odniesieniu do nieruchomości najważniejsze są lokalizacja, metraż, typ budownictwa i stan wykończenia. Intuicyjnie szukamy oferty lub zestawienia, które uznamy za rynkowy punkt odniesienia i wskazówkę w ustaleniu przedziału możliwej do uzyskania ceny. Wycena porównawcza bazuje na podobnych założeniach, ale z tą różnicą, że katalog czynników kreacji wartości przedsiębiorstwa jest zdecydowanie szerszy, a bazy transakcji rynkowych są jednocześnie mniejsze i bardziej zróżnicowane.
.

więcej kryteriów + mniej transakcji porównywalnych
=
przestrzeń do dyskusji i podważania wyników wyceny
.

Opisane okoliczności stanowią generalne wyzwanie wyceny porównawczej i towarzyszą każdemu zleceniu, dlatego dobrą praktyką jest – nomen omen – porównywanie przyjętych w wycenie mnożników wartości ze średnimi sektorowymi. Ponownie odwołamy się do przykładu z nieruchomościami. Nawet jeżeli na podstawie analizy ofert określimy nasze oczekiwania na poziomie 12 000 zł za mkw, warto je zestawić z medianą cen transakcyjnych w ostatnim czasie. W sytuacji, gdy różnica wynosi kilkadziesiąt procent, prawdopodobnie konieczne będzie sprawdzenie stworzonej bazy odniesienia i weryfikacja ofert uznanych za porównywalne. Znaczące odchylenia od średniej mogą, ale nie muszą, sygnalizować błędy w przyjętej metodyce i oszacowaniu wartości. Podobnie jest w przypadku wyceny przedsiębiorstw, gdzie dla spółek dobranych zgodnie ze standardami wyceny, jako benchmark można wykorzystać statystyki sektorowych mnożników wartości.

Źródłem takich statystyk są monografie i artykuły naukowe oraz zestawienia przygotowywane przez firmy doradcze oraz organizacje zrzeszające rzeczoznawców. Z punktu widzenia procesu wyceny szczególnie użyteczne są opracowania publikowane cyklicznie, ponieważ z jednej strony zawierają bieżące informacje, z drugiej zaś, umożliwiają jednoczesne wykazanie stabilności mnożników w pewnym okresie. Do tego typu opracowań można zaliczyć:

  • DealStats Value Index publikowany przez Business Valuation Resources LLC (BVR)
  • Industry Betas and Multiples publikowane przez European Association of Certified Valuators and Analysts w ramach The European Business Valuation Magazine (EBVM) oraz
  • Kwartalna publikacja pt. Sektorowy przegląd mnożników spółek notowanych na GPW przygotowywana przez KPMG Advisory Spółka z ograniczoną odpowiedzialnością sp.k. (KPMG).

Sektorowe mnożniki wartości prezentowane w każdym z tych zestawień mogą stanowić benchmark dla mnożników ustalonych w ramach procesu wyceny, ale jednoczesne wykorzystanie wszystkich wiąże się z określonymi ograniczeniami. Kluczowe są różnice w zawartości raportów, które obejmują rodzaje prezentowanych mnożników wartości, stosowane podziały sektorowe, a także zakres danych historycznych. W dalszej części notatki syntetycznie odniesiemy się do niektórych z tych różnic.

W europejskiej praktyce wyceny przedsiębiorstw według podejścia porównawczego normą jest podział na mnożniki kapitału własnego (Equity/Price, P) i mnożniki wartości całego przedsiębiorstwa (Enterprise Value, EV), podczas gdy w opracowaniach dla rynku amerykańskiego często prezentowane są mnożniki kapitału zainwestowanego (Market Value of Invested Capital, MVIC). Powodem tej różnicy jest wykorzystanie danych z różnych rynków. W przypadku rynku publicznego preferuje się mnożniki kapitału własnego i wartości całego przedsiębiorstwa, które są wyznaczane na podstawie notowań giełdowych, a następnie w różnym stopniu korygowane lub rozszerzane. Tymczasem, mnożniki kapitału zainwestowanego są charakterystyczne dla rynku niepublicznego i cen transakcyjnych odnotowywanych w procesach przejęć, tzw. selling prices. Co więcej, kategoria kapitału zainwestowanego (MVIC) nie ma jednego, spójnego sposobu liczenia, na co zwrócił uwagę James R. Hitchner w książce pt. Financial Valuation1. A zatem, występują różnice w terminologii, które wynikają z tego, że mnożniki odnoszą się do transakcji przeprowadzanych na różnych rynkach, ale jednocześnie różne nazwy mnożników nie wykluczają, że zostały one policzone w ten sam sposób – MVIC może być równe EV. Wniosek? Zawsze należy przeczytać wprowadzenie do raportu lub opis metodyczny, w którym takie informacje powinny zostać doprecyzowane.

Druga ważna różnica między raportami BVR, EBVM i KPMG dotyczy stosowanej klasyfikacji sektorowej. W raporcie BVR zaprezentowano medianę mnożników wartości z podziałem na 19 sektorów, które odpowiadają klasyfikacji NAICS (North American Industry Classification System). Dla porównania, w raporcie EBVM wyszczególniono tylko 11 sektorów, które ustalono na podstawie klasyfikacji GICS (Global Industry Classification Standard), podczas gdy w zestawieniu KPMG zaprezentowano zagregowane mnożniki dla spółek z 14 sektorów, co odpowiada subindeksom sektorowym wprowadzonym przez GPW. Łącznie w trzech raportach są wskazane 44 sektory, natomiast korzystając z opisów dołączonych do każdej z tych klasyfikacji ograniczyliśmy zbiór do 15 sektorów, które następnie pogrupowaliśmy według działów gospodarki. W ten sposób opracowaliśmy matrycę dostępności mnożników sektorowych w poszczególnych raportach, którą można wykorzystać jako wskazówkę w doborze benchmarku sektorowego. Przykładowo, dla sektora IT we wszystkich zestawieniach są dostępne statystyki mnożnika EV/EBITDA, jednak statystyki mnożnika EV/Sales można odnaleźć tylko w zestawieniach EBVM i BVR, a statystyki mnożnika P/E jedynie w publikacji KPMG. Tym samym, jeżeli w wycenie konkretnej spółki IT zastosowano kombinację mnożników EV/EBITDA i EV/Sales, jako sektorowy benchmark można zaprezentować średnią z opracowania EBVM i medianę dostępną w zestawieniu BVR, ale z pominięciem danych z opracowania KPMG, ponieważ w tym zestawieniu jest dostępny tylko jeden z mnożników – EV/EBITDA.

Na koniec pragniemy podkreślić, że sektorowe mnożniki wartości dotyczą licznych i zróżnicowanych grup spółek. Dlatego też, nie należy ich stosować jako podstawowego założenia w wycenie metodami porównawczymi, a jedynie jako jej uzupełnienie poprzez prezentację kontekstu. W tym celu można skorzystać z dołączonej do notatki matrycy, która jest wskazówką w zakresie dostępności sektorowych mnożników wartości publikowanych cyklicznie w trzech wybranych raportach.
.

Notatki ze świata wyceny jest inicjatywą Centrum Analiz Ekonomicznych i Finansowych Uniwersytetu Szczecińskiego realizowaną przez pracowników Katedry Finansów i Bankowości Instytutu Ekonomii i Finansów oraz studentów z koła naukowego Trzy Kwadranse. Celem inicjatywy jest upowszechnianie aktualnych wyników badań, danych rynkowych i rozwiązań metodycznych z zakresu wyceny przedsiębiorstw i technologii. Zespół opracowuje notatki korzystając z własnego doświadczenia oraz z publikacji naukowych i wydawnictw stowarzyszenia rzeczoznawców, tj.: Business Valuation Resources, Kroll, Elsevier, CBV Institute i Allen Press. W razie pytań prosimy o kontakt z koordynatorem: dr Mateusz Czerwiński mateusz.czerwinski@usz.edu.pl.
.

1 “Check definitions used by your sources. Some vendors of publicly traded stock information define MVIC as equity value less cash plus interest-bearing debt”. Więcej: J.R. Hitchner, Financial Valuation. Applications and Models 4th ed., Wiley 2017, s. 324.