W materiale wykorzystano fragmenty artykułu „Hitchner Updates the Risk/Return Spectrum for Cost of Capital” opublikowanego w Business Valuation Update 29(11).
Oszacowanie wartości przedsiębiorstwa z wykorzystaniem podejścia dochodowego i metod dyskontowych wiąże się z koniecznością ustalenia stopy dyskontowej i przeszacowania przyszłych korzyści ekonomicznych na dzień wyceny. Idea porównywania zyskowności różnych przedsięwzięć na podstawie wartości bieżącej przyszłych korzyści (present value) jest znana od 1582 r. za sprawą publikacji Simona Stevina, duńskiego matematyka i inżyniera. Jednak, dopiero badania prowadzone równolegle przez Eugena von Boehm-Bawerka, Alfreda Marshalla, Irvinga Fishera, Paula A. Samuelsona i Johna M. Keynesa pozwoliły na dostosowanie tej koncepcji do wyceny przedsiębiorstw i stały się fundamentem metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (Discounted Cash Flow, DCF)1. Niestety, podobnie jak „niektórych problemów nie da się rozwiązać za pomocą taśmy izolacyjnej”, tak spopularyzowanie w XX wieku metod dyskontowych stworzyło nowe możliwości w zakresie wyceny, jednocześnie rozpoczynając dyskusję na temat założeń i sposobów szacowania stopy dyskontowej2.
W ustalaniu stopy dyskontowej najczęściej wykorzystuje się ogólny model, który uwzględnia dwa elementy: stopę wolną od ryzyka i premię za ryzyko. W przypadku stopy wolnej od ryzyka przyjęty poziom powinien uwzględniać rekompensatę z tytułu utraty wartości pieniądza w czasie lub rentowność tak zwanych bezpiecznych instrumentów finansowych, na przykład obligacji skarbowych. Premia za ryzyko, w dużym uproszczeniu, stanowi wypadkową oczekiwań i możliwości związanych z alternatywnymi formami lokowania kapitału, a także dodatkowym wynagrodzeniem należnym inwestorom z tytułu ponoszonego ryzyka. W odniesieniu do obu elementów, dostępne są różne koncepcje i modele umożliwiające ich kalkulację, a jednym z nich jest podejście wykorzystujące historyczne stopy zwrotu. Zwolennikiem tego podejścia jest między innymi James Hitchner, przedstawiciel amerykańskiego środowiska biegłych z zakresu wyceny oraz autor kursów i podręczników z zarządzania finansami.
Hitchner od kilku lat na łamach Business Valuation Update publikuje podsumowanie rocznych stóp zwrotu wybranych instrumentów finansowych i innych form lokowania kapitału z lat 2019-2022. Zestawienie opracowanie przez Hitchnera uwzględnia oprocentowanie amerykańskich bonów pieniężnych (bills), obligacji skarbowych i korporacyjnych (bonds) i kredytów w bankach komercyjnych (prime rate), a także stóp zwrotu z portfela akcji spółek o dużej (large-cap) i małej kapitalizacji (small cap) oraz w podziale na decyle wielkości (subdeciles). Zaprezentowany zakres stóp zwrotu obejmuje również inwestycje funduszy venture capital w przedsięwzięcia na wczesnym etapie rozwoju (first stage), w fazie ekspansji (expansion) i projekty zorientowane na pozyskanie kapitału z rynku publicznego (IPO). Warto zaznaczyć, że oprócz danych o rocznych stopach zwrotu, w materiale zostały uwzględnione hiperłącza do serwisów i opracowań źródłowych, co pozwala na rozszerzenie zestawienia o wcześniejsze lata. Ograniczeniem zestawienia jest zakres prezentowanych stóp zwrotu, który wynika z subiektywnych przesłanek autora, a także obciążenie danych specyfiką amerykańskiego rynku kapitałowego.
W naszej ocenie istnieją przynajmniej dwa obszary możliwego zastosowania tego materiału. Przede wszystkim zestawienie Hitchnera można zaprezentować podczas kursu z wyceny jako przykład na relację ryzyko-zwrot i wprowadzenie do koncepcji kosztu kapitału. Zestawienie uwzględnia lata 2019 i 2022, a więc daje możliwość analizy zmiany rentowności instrumentów finansowych o różnym profilu ryzyka w okresie szoku zewnętrznego spowodowanego pandemią Covid-19. Z drugiej strony opracowanie może być wykorzystane w praktyce wyceny jako punkt wyjścia w kalkulacji stopy dyskontowej w sytuacji wyceny retrospektywnej, na przykład na potrzeby oszacowania wartości szkody materialnej lub utraconych korzyści. Nowością tegorocznego zestawienia jest propozycja graficznej prezentacji historycznych stóp zwrotu i stopy dyskontowej przyjętej w wycenie w formie wykresu wzorowanego na liczniku prędkości. Korzystając z naszego szablonu (http://bit.ly/notatki_4) można opracować wykres we własnym zakresie.
1 Parker, Robert Henry. „Discounted cash flow in historical perspective : Journal of Accounting Research, 1968, 6(1), pp. 58-71.
2 Różnice zdań między ekspertami w kwestii niektórych założeń bywają na tyle duże, że dochodzi do korespondencyjnych „pojedynków na webinary”, np.: prof. Aswath Damodaran w referacie pt. In Search of a Steady State: Inflation, Interest Rates and Value, The (Inflation) Genie Escapes the Bottle! skrytykował podejście wykorzystujące historyczne stopy zwrotu w wyznaczaniu premii za ryzyko, na co James Hitchner zareagował nagraniem pt. Cost of Capital Dispute: Damodaran vs. Kroll Cost of Capital Navigator vs. BVResources Cost of Capital Professional. What Is Right and What Is Wrong?
